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Sintesi
La prima e più semplice tappa dello scoppio della bolla che abbiamo chiesto un anno fa è completa. I titoli di crescita più speculativi che hanno guidato il mercato verso l’alto sono stati schiacciato, e una grossa fetta delle perdite totali sui mercati che ci aspettavamo di vedere un anno fa si sono già verificate. Date le condizioni iniziali di straordinaria euforia speculativa, questo era tutt’altro che certo. Le sorprese negative dello scorso anno, dalla guerra in Ucraina al picco dell’inflazione globale, non sono state del tutto necessarie per garantire una significativa flessione.
Adesso le cose si fanno più complicate. Mentre la schiuma più estrema è stata spazzata via dal mercato, le valutazioni non sono ancora affatto vicine alle loro medie a lungo termine. Inoltre, in passato, hanno solitamente eseguito una correzione eccessiva al di sotto del trend quando i fondamentali si sono deteriorati. Un tale risultato rimane ancora altamente probabile, ma dato il complessità di un mondo in continua evoluzione, gli investitori dovrebbero avere molte meno certezze sui tempi e sull’entità della prossima discesa da qui. In effetti, una varietà di fattori – in particolare il ciclo presidenziale poco riconosciuto e potente, ma anche l’inflazione in calo, la forza continua del mercato del lavoro e la riapertura dell’economia cinese – parlano della possibilità di una pausa o di un ritardo nell’orso mercato. Il grado di deterioramento significativo dei fondamentali societari significherà tutto nei prossimi dodici-diciotto mesi.
Al di là del breve termine, per gli investitori fondamentali a lungo termine, il quadro generale rimane che i problemi di lungo periodo del calo della popolazione, della carenza di materie prime e dei danni crescenti del cambiamento climatico stanno iniziando a incidere duramente sulle prospettive di crescita. Le risorse e gli shock geopolitici dello scorso anno non faranno che esacerbare questi problemi. E nei prossimi anni, dato il cambiamento del contesto dei tassi di interesse, la possibilità di una flessione dei mercati immobiliari globali pone rischi spaventosi per l’economia.
Lo stato della bolla: le cose si fanno più complicate
Beh, è stato emozionante! Ci sono stati troppi anni noiosi nei miei 55 anni di carriera e il 2022 non è stato uno di questi! In anticipo possiamo essere tutti d’accordo su una cosa: le azioni, siano esse blue chip o speculative, sono molto più economiche rispetto a un anno fa e acquistarle ora darà un rendimento molto meno deludente di quanto sarebbe stato allora.
Quindi rivediamo l’offerta. L’S&P 500 ha bisogno di un rally del 33% per recuperare le perdite dello scorso anno in termini reali (corretti per l’inflazione), 1 il Nasdaq un intimidatorio 61% e ARKK, l’ETF di Cathie Wood, come proxy per i titoli di crescita aggressivi, dovrebbe triplicare! Alcuni dei nomi di crescita più grandi e affidabili, come Amazon (AMZN), Alfabeto (GOOGL,GOOG) e Meta (META), le meravigliose aziende dell’ultimo decennio, devono aumentare dal 70% al 150% per riconquistare i picchi del 2021. E il danno in un solo anno a portafogli azionari/obbligazionari ampiamente diversificati è il peggiore in quasi un secolo. All’inizio dello scorso anno, in “Che il Wild Rumpus abbia inizio”, abbiamo previsto che le perdite totali nelle tre principali classi di attività di azioni, obbligazioni e immobili potrebbero raggiungere $ 35 trilioni solo negli Stati Uniti, inclusi $ 17 trilioni in azioni e $ 6 trilioni in obbligazioni. Bene, finora, con il settore immobiliare ancora deciso, le perdite nelle azioni statunitensi sono state di oltre $ 10 trilioni e in obbligazioni oltre $ 5 trilioni, oltre a una perdita inaspettatamente grande di $ 2 trilioni in criptovaluta. Certamente, una buona parte delle perdite che avevamo previsto si è già verificata, un acconto se vuoi.
Le revisioni di fine anno generalmente attribuiscono queste perdite piuttosto gravi alla combinazione della guerra per l’Ucraina, descritta come inaspettata, e all’impennata dell’inflazione, anch’essa descritta come inaspettata per gravità e persistenza. (Alcuni commentatori citano anche il Covid-19 e gli imprevisti colli di bottiglia e la riduzione della crescita che il Covid ha causato nell’economia globale, specialmente in Cina.) La chiave qui è ovviamente la parola “inaspettato”. L’ironia per me è che mi aspettavo proprio questo tipo di ampio declino del mercato senza un aiuto così inaspettato. Il mio ragionamento era semplice. Le esplosioni di fiducia degli investitori in un persistente aumento dei prezzi, come accadeva due anni fa, sono rare e si sono verificate negli Stati Uniti solo tre volte nel mercato azionario – 1929, 1972 e 2000 (e anche allora il 1972 è stato marginale) – e un una sola volta nel mercato immobiliare, nel 2006. Negli esempi del mercato azionario, per raggiungere proporzioni da bolla, tutti e tre avevano bisogno di lunghe riprese economiche, margini record o almeno notevoli, una forte situazione occupazionale e il comportamento della Fed e del governo che sosteneva la speculazione. In breve, un ambiente quasi perfetto per gli investitori. Da questi picchi economici, finanziari e psicologici c’era probabilmente un solo modo in cui le cose potevano procedere: potevano solo deteriorarsi, ed è esattamente quello che hanno fatto tutti.
La caratteristica interessante di queste disavventure incrementali “inaspettate” dell’ultimo anno è che probabilmente intensificheranno e complicheranno l’ultima fase dell’attuale flessione del mercato. Come mia ultima nota”Entrare nell’atto finale della Superbolla” ho cercato di chiarire, la prima fase di una rottura estrema della bolla è a mio avviso quasi certa – e a ragione oa torto è stato così che ho visto le rotture del 2000 e del 2007 nelle loro prime fasi. Per pungere queste bolle basta che gli investitori si chiedano se le loro condizioni economiche e finanziarie quasi perfette possano davvero essere estrapolate per sempre. 2
Quasi tutti gli spilli possono pungere una fiducia così suprema e causare il primo rapido e grave declino. Sono solo incidenti in attesa di accadere, l’esatto opposto dell’inaspettato. Ma dopo alcuni spettacolari rally del mercato ribassista, ci stiamo ora avvicinando alla fase finale, molto meno affidabile e più complicata. In questa fase i mercati immobiliari, sempre più lenti a reagire, non si sono ancora completamente ribaltati; né l’economia è entrata in recessione, né i profitti aziendali sono stati ancora duramente colpiti. La durata e la profondità del continuo declino del mercato da qui dipende da quanto precisamente si svilupperà il deterioramento da condizioni perfette.
La guerra in Ucraina non è a dir poco semplice. L’Ucraina, la Russia e la Bielorussia svolgono un ruolo importante nei cereali e nei semi oleosi e ruoli ancora più importanti e pericolosi nei fertilizzanti. Lo sconvolgimento della geopolitica causato dall’invasione e la quasi impossibilità di calcolare l’effetto successivo della limitazione dell’energia europea – per non parlare dei rischi derivanti dal prezzo e dalla disponibilità di cibo ed energia in alcuni paesi in via di sviluppo vulnerabili – contribuiscono tutti a un livello raro di incertezza. Alcune di queste incertezze potrebbero risolversi in piacevoli sorprese e quindi potrebbe esserci un inatteso (almeno per gli orsi) arrancare verso la ripresa. Ma dal lato pessimista, molti di noi potrebbero concordare sul fatto che raramente sono stati in giro così tanti potenziali gravemente negativi. “Policrisi” potrebbe essere la parola dell’anno. Se uno qualsiasi di questi fattori andasse fuori controllo, potrebbe causare una grave recessione globale.
Un fattore importante è che lo scoppio della bolla immobiliare globale, che è appena all’inizio, avrà probabilmente un effetto a catena economico più doloroso di quello che sta avendo il calo delle azioni, poiché la bolla dei prezzi estremi delle azioni è stata confinata al Solo noi. Altri mercati azionari variano da un prezzo equo a un sovrapprezzo normale o moderato. Nel settore immobiliare, al contrario, anche se l’aumento di quasi il 20% dei prezzi delle case negli Stati Uniti nel 2021 – il più grande aumento annuale nei registri – ha lasciato il prezzo delle case un multiplo del reddito familiare negli Stati Uniti (ora 6 volte, rispetto a 4,5 volte nel 2011 , secondo i dati del Census Bureau) sopra il suo record precedente nel 2006 al culmine della bolla immobiliare, quel rapporto è ancora molto al di sotto dei multipli da 10x a 20x nelle città da Vancouver, Londra e Parigi a Shanghai, Sydney e Taiwan.
I crolli immobiliari sembrano impiegare due o tre volte più a lungo che per le azioni – dal 2006, ad esempio, ci sono voluti 6 anni negli Stati Uniti per raggiungere un minimo – e l’edilizia abitativa è più direttamente collegata all’economia rispetto alle azioni attraverso l’inizio della costruzione e le relative spese. L’alloggio è anche molto più importante per la classe media, la cui ricchezza è spesso principalmente nell’alloggio, che utilizza una leva finanziaria molto maggiore attraverso mutui tradizionali consolidati di quanto non faccia mai con le azioni, e che in questi giorni si trova su grandi guadagni derivanti da 40 anni di calo dei tassi ipotecari che spinge verso l’alto i prezzi delle case. Molti di loro vedono le loro case come un’importante riserva di valore e il fondamento dei loro piani pensionistici, e vedere che il valore inizia a svanire li renderà molto nervosi. (I costi del mutuo si espandono per adattarsi all’accessibilità disponibile. Quindi, quando i tassi di interesse scendono, prendi mutui più grandi perché puoi e man mano che i mutui crescono di dimensioni, aumentano anche i prezzi delle case.) Quindi non scherzare con l’alloggio! Ma noi abbiamo. E i mercati immobiliari che erano considerati inespugnabili, Australia e Canada per esempio, hanno finalmente iniziato a diminuire, con il Canada che ha perso uno scioccante 13% l’anno scorso. È molto probabile che seguiranno altri mercati sopravvalutati con tassi prevalentemente variabili.
Il lungo elenco di cose che sono andate male – che potrebbero interagire e causare la rottura di alcuni componenti del sistema sotto stress (forse un componente inaspettato) – rende la lettura deprimente. Le complessità si sono moltiplicate e la gamma di risultati è molto più ampia, forse persino senza precedenti nella mia esperienza. Detto questo, le probabilità di un forte calo del mercato statunitense da qui non possono essere così alte come lo erano lo scorso anno. La puntura della suprema bolla dell’eccessiva fiducia è alle nostre spalle e le azioni ora sono più economiche. Ma a causa dell’enorme lunghezza dell’elenco di aspetti negativi importanti, credo che siano probabili problemi economici e finanziari persistenti. Credo che potrebbero facilmente rivelarsi inaspettatamente terribili. Ritengo pertanto che un continuo declino del mercato di proporzioni almeno sostanziali, pur non essendo quasi certo come un anno fa, sia molto più probabile che no.
I miei calcoli del valore della linea di tendenza dell’S&P 500, corretto al rialzo per la crescita della linea di tendenza e per l’inflazione prevista, sono circa 3200 entro la fine del 2023. Credo che sia probabile (3 a 1) raggiungere tale tendenza e trascorrere almeno un po’ di tempo al di sotto quest’anno o il prossimo. Non la fine del mondo, ma rispetto al modello Goldilocks degli ultimi 20 anni, piuttosto brutale. E molti altri strateghi ora hanno numeri simili. Per spiegarlo, 3200 sarebbe un calo di appena il 16,7% per il 2023 e con un’inflazione del 4% ipotizzata per l’anno totalizzerebbe un calo reale del 20% per il 2023, o del 40% reale dall’inizio del 2022. Un modesto superamento di 3200 porterebbe questo intero declino, diciamo, dal 45% al 50%, un po’ meno grave del solito calo del 50% o più rispetto ai precedenti livelli altrettanto estremi.
Ma questa è solo la mia ipotesi del risultato più probabile. Il vero rischio da qui è nella gamma insolitamente ampia di possibilità attorno a questo punto centrale. Suggerirei barre di errore ampie e asimmetriche attorno a tali previsioni. Purtroppo ci sono più potenziali al ribasso che al rialzo. Nel peggiore dei casi, se qualcosa si rompe e il mondo cade in una grave recessione, il mercato potrebbe crollare di un 50% da qui. Nella migliore delle ipotesi è probabile almeno un ulteriore modesto calo, che non controbilancia affatto i rischi. Anche il caso peggiore di un calo del 50% da qui ci lascerebbe a poco meno di 2000 sull’S&P, o circa il 37% a buon mercato. Per metterlo in prospettiva, sarebbe comunque una deviazione percentuale molto inferiore dal valore della linea di tendenza rispetto al sovrapprezzo che avevamo alla fine del 2021 di oltre il 70%. Quindi non dovresti essere tentato di pensare che non possa assolutamente accadere. (Per un esempio di un vero incubo, nel 1974 l’S&P è sceso a meno di 7 volte gli utili!)
Ora per i tempi. Ci sono alcuni fattori complicanti che sembrano abbastanza probabili trascinare fuori questo mercato ribassista. Cominciamo con quel fattore irritante, il ciclo presidenziale, dal suono così semplice che nessuno nel settore delle tasse può permettersi di esservi associato. Ed è presumibilmente per questo che continua a funzionare. Il fatto importante qui – vedi Allegato 1 – è che per 7 mesi del Ciclo Presidenziale, dal 1 ottobrest del secondo anno (questo ciclo, 2022) fino al 30 aprileth del terzo anno (2023), i rendimenti, dal 1932, eguagliano quelli dei restanti 41 mesi del ciclo! Questo ha meno di una probabilità su un milione che si verifichi per caso, bella osservazione abilmente, ed è stato potente negli ultimi 45 anni quanto nei 45 anni precedenti. Ora siamo in questo punto debole, che ancora una volta è andato bene finora. La logica e le sfumature sono spiegate nell’Appendice 1. Basti dire che questa influenza positiva può aiutare a sostenere il mercato ancora per qualche mese.
ALLEGATO 1: CICLO PRESIDENZIALE
Rendimento totale reale annualizzato S&P 500, 1932-2022
Fonte: dati finanziari globali, OGM
Altri fattori che suggeriscono un declino lungo o ritardato includono il fatto che iniziamo oggi con un mercato del lavoro ancora molto forte, l’inflazione che sembra iniziare a diminuire e la Cina, si spera, si sta riorganizzando da una rigida fase di blocco che ha gravemente interferito con le loro attività sia nazionali che internazionali. Ma il predittore più antico ed efficace della recessione futura, lo spread dei rendimenti a 10 anni meno 3 mesi (vedi Allegato 2 di seguito), sta ora segnalando chiaramente la recessione entro il prossimo anno. Questo spread è diventato negativo solo 8 volte negli ultimi 50 anni e tutte le 8 volte sono state seguite da recessioni. A confermarlo, non ci sono state altre recessioni. Cioè, ognuno di loro è stato preceduto da una lettura negativa. Non male.
GRAFICO 2: CURVA DEI RENDIMENTI DEL TESORO DEGLI STATI UNITI A 10 ANNI – 3 MESI E RECESSIONI NUMEROSE
Fonte: Fred
Un importante contributo alla resilienza dell’economia finora è stato l’enorme accumulo di liquidità in eccesso derivante dallo stimolo Covid-19. Diversi metodi di stima di questi risparmi in eccesso forniscono cifre leggermente diverse, ma la maggior parte degli analisti stima il picco di risparmi in eccesso a $ 2-3 trilioni alla fine del 2021. Questo saldo di risparmi in eccesso è stato lentamente ridotto nel corso del 2022, ma ora meno della metà resti. Una volta esaurito, secondo alcune stime intorno alla metà dell’anno, questo particolare supporto all’economia scomparirà. (Vale la pena notare che questo tipo di stimolo, che aumenta le riserve di liquidità nei conti degli individui, ha un effetto moderato sull’economia ma un effetto molto più immediato sui prezzi delle azioni, come abbiamo visto. Le istituzioni e gli hedge fund hanno battuto una rapida ritirata dal mercati lo scorso anno, ma le persone, al contrario, hanno tenuto duro, hanno acquistato i ribassi con entusiasmo e hanno continuato a immettere denaro nel mercato.Quindi l’esaurimento delle gigantesche riserve di liquidità del 2022 potrebbe avere anche conseguenze dirette sul mercato.)
Il passo successivo è esaminare la relazione tra recessioni e minimi di mercato. Puoi guardare tutti i mercati ribassisti, dalla routine al selvaggio, e concludere che il minimo del mercato ha ritardato l’inizio della recessione in media di 7 o 8 mesi. Penso però che farlo sia commettere un classico errore. Le grandi bolle psicologiche sono molto diverse dai normali mercati rialzisti e producono risultati molto diversi per ogni cosa (vedi Appendice 2). In questo caso sono interessato solo al 1929, 1972, 2000 e alla bolla immobiliare del 2006. In questi casi i minimi di mercato hanno preso il loro tempo. Nel 1929 erano trascorsi anni dall’inizio della recessione – liquidiamolo come un caso estremo. Ma anche gli altri tre hanno impiegato 11, 15 e 19 mesi. 3 Se assumiamo prudentemente 1 anno e riteniamo che una recessione probabilmente non inizierà per 6 mesi o un anno, puoi vedere con quanta facilità possiamo concludere che il minimo finale per questo mercato potrebbe essere nel 2024 inoltrato.
Ancora un altro viscere del mercato che ha entusiasmato molti rialzisti è il potenziale per un primo taglio dei tassi di interesse nei prossimi mesi, che si prevede possa spingere il mercato verso l’alto. Ma ancora una volta, dovresti concentrarti solo sulle quattro grandi bolle statunitensi. I fondamentali hanno avuto uno slancio talmente negativo che per tre di essi (1929, 2000, 2007) la maggior parte del declino del mercato si è verificata dopo il primo taglio dei tassi (vedi Figura 3). Ma per ricordare a tutti noi investitori che mondo complicato è, nel 1974 il mercato si è alzato, dopo un terribile calo reale del 62% in due anni, esattamente quando è avvenuto il primo taglio dei tassi. (Quel taglio dei tassi è stato ritardato dall’impennata dell’inflazione causata dal famigerato shock petrolifero). avere la garanzia di uccidere l’orso. Siamo davvero una specie incredibilmente ottimista sul fatto che questi esempi molto negativi, nonostante siano chiari e recenti, siano così facilmente ignorati.
GRAFICO 3: TAGLI DEI TASSI DOPO LE GRANDI BOLLE STATUNITENSI
Fonte: dati finanziari globali, Federal Reserve
A questo punto devo confessare che sono piuttosto scosso come contrarian dall’enorme aumento del pessimismo e del realismo dalle mie lettere di un anno fa e due anni fa, con aziende influenti come Morgan Stanley e Goldman Sachs che puntano alla recessione e a guadagni inferiori che non non sembrano ancora essere nel prezzo delle azioni. Altrettanto inquietante, si dice che sia una delle recessioni più ampiamente previste di sempre. È tutto abbastanza per far svegliare un contrarian timorato di dio nella notte sudando. Traggo consolazione dalle stime sugli utili che rimangono meravigliosamente inalterate da tutti i possibili aspetti negativi, ma preferirei ancora molto più ottimismo, che un anno fa era quasi universale.
Il raduno di gennaio
Il recente rally fa emergere un altro fattore imbarazzantemente semplice, l’effetto gennaio. Gennaio presenta una forza relativa nelle caratteristiche amate dagli individui. Le istituzioni amano la grande capitalizzazione e la qualità, e queste caratteristiche hanno dimostrato di superare il loro beta per i restanti 11 mesi. Ma storicamente gli individui preferiscono le small cap, azioni che sono ovviamente economiche e, in modo confuso, azioni che sono state martellate l’anno prima. Questi ultimi presumibilmente perché hanno appena terminato la vendita delle perdite fiscali e hanno quei soldi in mano, oltre a eventuali bonus e distribuzioni di fine anno. Inoltre, quest’anno hanno ancora il saldo del denaro dello stimolo. (E almeno aneddoticamente, parecchi giocatori istituzionali sono distratti durante le festività natalizie.) Quindi potresti aver intuito che il rimbalzo dei perdenti speculativi dell’anno precedente potrebbe essere potente quest’anno.
Ho letto del recente rally del 20% in Bitcoin e amici, presumibilmente per ragioni esotiche. Più probabilmente per me questo è semplicemente il solito stile di comportamento delle criptovalute come le azioni più speculative, quasi tutte hanno avuto un terribile 2022. (Se vuoi un esempio estremamente speculativo, prendi il mio amato e odiato Quantumscape. Si trattava del primo dei superspecs ha raggiunto il picco, nel dicembre 2020, dopo essere appena passato da $ 10 a $ 132 in 3 mesi, valendo oltre $ 50 miliardi senza vendite ma una ricerca brillante. È poi sceso al minimo dello scorso anno a dicembre di $ 5,10, con un calo del 96%! 13th ha chiuso a $ 8,30, in rialzo del 62% rispetto al minimo.) Questo tipo di rally dopo un bagno di sangue non è insolito e potrebbe benissimo non sopravvivere a gennaio. Ma è ancora un altro fattore che può aiutare a posticipare i minimi di mercato per un po’.
Il vero incubo: i negativi a lungo termine iniziano a farsi sentire
La mia descrizione del lavoro presso GMO nell’ultimo decennio circa riguarda problemi sottovalutati a lungo termine. Questo si è rivelato un campo fertile e devo ammettere che è molto interessante. Mi ha portato a preoccuparmi degli impatti climatici a lungo termine più di 15 anni fa, con un notevole strabiliamento. Ci ha anche aiutato a superare la concorrenza, a partire dal 2008, che stavamo iniziando a esaurire molte risorse importanti. Poi, dopo il 2009, abbiamo ripreso il rallentamento del tasso di crescita della forza lavoro nei paesi sviluppati e in Cina, molti dei quali sono andati incontro a un vero e proprio declino. L’effetto collettivo della scarsità di risorse e manodopera è stato quello di ridurre la crescita economica a lungo termine, che nel 2009 ho suggerito fosse probabilmente di circa l’1,5% negli Stati Uniti e dell’1% in Europa, invece del 3% in più ipotizzato allora per gli Stati Uniti dalla istituzione. 4 Ho anche avuto modo di introdurre l’idea della tossicità che riduce gravemente l’idoneità del nostro pianeta alla vita in ogni forma, inclusa la nostra. Tutti questi fattori sembravano importanti ma non ancora critici, certamente non per la comunità imprenditoriale in generale. Erano cose di cui gli investitori si sarebbero davvero preoccupati, diciamo, tra 10 anni circa. Ebbene, il tempo è passato, i problemi climatici sono peggiorati a un ritmo inquietante e il crollo della popolazione è peggiorato.
Ora sembra che il danno climatico sia su ogni prima pagina, poiché siccità, inondazioni e uragani rendono più difficile l’agricoltura, facendo salire i prezzi del cibo e apparentemente causando eventi meteorologici settimanali da miliardi di dollari. Improvvisamente le questioni a lungo termine sono diventate questioni immediate che richiedono risposte politiche ed economiche. Queste risposte, a loro volta, hanno rapidamente chiarito che non disponiamo minimamente delle risorse per rendere più verde l’economia globale con la tecnologia attuale. Le riserve di litio (il cui prezzo è salito di oltre il 75% lo scorso anno), rame, cobalto e nichel, ad esempio, sono del tutto inadeguate e non vengono sviluppate su scala sufficiente, infatti le spese in conto capitale sono in calo da anni. Le previste carenze di manodopera sono passate da articoli accademici poco notati a articoli di opinione regolari e solo nell’ultimo anno anche il calo rapido e quasi globale della fertilità, che è stato totalmente ignorato, ha iniziato a fare regolarmente la stampa più illuminata. Questo cupo elenco sarà esaminato più dettagliatamente in un documento di follow-up.
Purtroppo per gli investitori, questi fattori sono correlati con i nostri problemi più evidenti – Ucraina e Covid – e tra loro. I colli di bottiglia e le carenze sono diventati ricorrenti e in media sempre più gravi. Quando uno è temporaneamente sopraffatto e i prezzi crollano, ne spuntano altri. La maggior parte di questi fattori ha una cosa in comune: lavorano per far salire i prezzi, il che porta l’intera serie disordinata di relazioni mutevoli proprio nel mezzo delle tipiche preoccupazioni di mercato a breve termine. Rendono improbabile che l’inflazione torni al non problema dell’era dal 2000 al 2020. Periodiche carenze e colli di bottiglia di tutto ovviamente spingono verso l’alto i prezzi e riducono la produzione. Soprattutto hanno bisogno di una pianificazione illuminata, che in un’epoca di deterioramento della democrazia e della geopolitica è un premio. Sono queste le forze che fanno così paura la coda della distribuzione economica, finanziaria e di mercato. Affinché il mercato sia in grado di superare le fasi finali dello scoppio di questa bolla senza gravi danni, occorrerà un po’ di fortuna per gli investitori e un po’ di saggezza da parte dei politici.
PS – Investire in un mondo particolarmente complicato
Nonostante la natura generalmente poco attraente del mercato azionario statunitense e l’economia globale estremamente difficile, ci sono ancora un numero sorprendente di ragionevoli opportunità di investimento anche se non sono sensazionali. L’Allegato 4 è la previsione della classe di asset a 7 anni di GMO. Mostra che i mercati emergenti hanno un prezzo ragionevole e che il settore di valore degli emergenti è economico. Devo ammettere che sono entrati in questo ampio declino un anno fa molto meno degli Stati Uniti, ma sono scesi in modo simile. Questo è deludente ma abbastanza tipico. La prima fase di un mercato ribassista in genere è un ampio ribasso con solo generalizzazioni utilizzate per la differenziazione. Le sottigliezze di valore relativo sono lasciate per dopo. Il mio esempio preferito è stato il 2002, il terzo anno del grande crollo tecnologico, in cui l’S&P 500 è sceso del 22% e il beta più alto, ma molto più economico, delle azioni emergenti è sceso solo del 2%!
ALLEGATO 4: PREVISIONI SULLE ASSET CLASS DI OGM A 7 ANNI*
Al 31 dicembre 2022 *Il grafico rappresenta le previsioni locali di rendimento reale per diverse classi di attività e non per alcun fondo o strategia OGM. Queste previsioni sono dichiarazioni previsionali basate sulle ragionevoli convinzioni di GMO e non sono una garanzia di prestazioni future. Le dichiarazioni previsionali parlano solo alla data in cui sono state fatte e GMO non si assume alcun obbligo e non si impegna ad aggiornare le dichiarazioni previsionali. Le dichiarazioni previsionali sono soggette a numerose ipotesi, rischi e incertezze, che cambiano nel tempo. I risultati effettivi possono differire materialmente da quelli anticipati nelle dichiarazioni previsionali. Si presume che l’inflazione negli Stati Uniti significhi tornare a un’inflazione a lungo termine del 2,3% in 15 anni.
Anche lo spread tra le azioni value e growth negli Stati Uniti è ancora interessante, nonostante un forte valore negli ultimi 18 mesi, come mostrato nell’Allegato 5. Insolitamente, lo scorso anno il terzo quartile di valore – quelli moderatamente più economici del mercato – ha fatto molto bene e ora sono poco attraenti. Al contrario, il valore “profondo”, avendo fatto meno bene, è ancora molto interessante su base relativa. Per cogliere questa opportunità, GMO ha una strategia chiamata Equity Dislocation, che va long sulle azioni statunitensi molto più economiche e short su un amo uguale uno dei più costosi e che lo scorso anno ha prodotto un rispettabile rendimento positivo a due cifre.
ALLEGATO 5: IL VALORE È ANCORA MOLTO ECONOMICO
Al 31/12/2022 | Fonte: OGM La misura di valutazione composita è composta da prezzo/vendite, prezzi/profitto lordo, prezzo/libro e prezzo/libro economico.
Per coloro che hanno un orizzonte temporale più lungo della media, diciamo 5 anni e oltre, ritengo che i titoli legati all’affrontare i problemi del cambiamento climatico e la crescente pressione su molte materie prime abbiano un vantaggio sostanziale rispetto al resto dell’economia in quanto i governi e le società del mondo iniziare ad accettare l’urgenza di questi problemi, come ha fatto enfaticamente il governo degli Stati Uniti con l’Inflation Reduction Act. Gli OGM, non sorprendentemente data la mia persistente enfasi decennale su queste aree, hanno due strategie, Cambiamento climatico e Risorse, che hanno rispettivamente record molto solidi di 5 e 10 anni.
APPENDICE 1
Il ciclo presidenziale
Ai politici è sempre piaciuto essere rieletti. Decenni fa, hanno capito quale fattore muove maggiormente il voto. È probabilmente lo stato del mercato del lavoro nei 6 mesi precedenti le elezioni. Anche le prestazioni brillanti prima di allora non contano; apparentemente si perdono nella notte dei tempi. Le amministrazioni mirano a raggiungere proprio questo obiettivo, e per farlo devono stimolare l’economia dai 12 ai 18 mesi prima perché l’economia è grande e complicata e ha molta inerzia. Quindi, intorno alle 4th trimestre dell’anno 2 – questo ciclo, 2022 – iniziano alcuni stimoli extra. Dico “extra” perché ci sono sempre altre considerazioni sul lavoro. La parte interessante per gli investitori statunitensi è che il mercato azionario è molto più sensibile a questo stimolo extra rispetto all’economia e all’occupazione (come abbiamo visto con lo stimolo Covid nel 2020 e nel 2021). Quindi, per ottenere una contrazione modesta, ma politicamente importante, nei numeri del lavoro, vediamo per il mercato azionario i notevoli dati mostrati in precedenza, in cui dal 1932 la finestra di stimolo di 7 mesi offre sei volte i rendimenti mensili del resto del ciclo . Il mio aspetto preferito di questo effetto, tuttavia, è stato che il mercato del Regno Unito ha avuto, dal 1932 al 2012, quando ho guardato l’ultima volta, un salto più grande nel ciclo presidenziale degli Stati Uniti rispetto a quello degli Stati Uniti! (L’Europa ha avuto la metà dell’effetto e persino il Giappone ne ha avuto la metà.) L’amministrazione statunitense, con 85 anni di aiuto da parte di una Fed “completamente indipendente” (ehm), governa chiaramente le ondate globali. Non ci sono premi per indovinare quale sia stata l’unica epoca della Fed in cui questo ciclo di mercato politico non è assolutamente esistito: quella di Paul Volcker.
APPENDICE 2
Tyler Cowen e La scarsità di punti dati
Tyler Cowen, il noto economista, mi ha posto una serie di domande difficili in un recente podcast, 5 uno dei quali ha evidenziato il numero limitato di punti dati precedenti sulle superbolle. Ho risposto che sono sempre stato molto colpito dalla natura unica del 1929, 2000 e persino del 1972 e dai loro esiti importanti e dolorosi, e che tre esempi negli Stati Uniti, più la bolla immobiliare, più la madre di tutte le bolle in Giappone con I picchi del 1989 sia nei terreni che negli stock mi sono sembrati un corpus di dati considerevole e sufficiente per formarmi un’opinione ragionevolmente fiduciosa. In effetti, con ancora meno esempi, ci aveva dato a GMO la fiducia necessaria per uscire completamente dal mercato giapponese alla fine degli anni ’80 e dalla maggior parte dei nostri titoli di crescita statunitensi nel 1998-99 quando si formarono quelle bolle. Abbiamo anche adottato misure estreme di riduzione del rischio per la bolla immobiliare nel 2007. Quindi oggi abbiamo ovviamente più punti dati e un’esperienza più ricca rispetto a prima di quei tre eventi precedenti. Tuttavia, concedo il punto che minore è il numero di punti dati, più significativi dovrebbero essere i dati. A volte i dati sono così buoni che sarà sufficiente un singolo punto dati. Se un grosso meteorite si avvicinasse alla scala che costò alla Terra circa l’80% di tutta la sua vita circa 60 milioni di anni fa, dubito che anche gli economisti lo sminuirebbero sulla base del fatto che si tratta di un dato scadente! “Ah”, dirai, con qualche giustificazione, “questo è basato sulla scienza, e le leggi della fisica non cambiano, anche se la nostra comprensione di esse cambia”. Ma io risponderei che ora abbiamo sei bolle classiche e gigantesche, escludendo il nostro attuale, molto degno numero sette, e la natura umana, su cui si basano, presumibilmente non cambia neanche. 6 In realtà è probabilmente cambiato meno della nostra comprensione delle leggi della fisica. Il nostro ripiego intellettuale, in ogni caso, è sempre stato il valore e l’inevitabile verità che se triplichi il prezzo di un bene, ne dividi i rendimenti futuri per tre, e questo fatto da solo può essere sufficiente a garantire i miserabili esiti di quegli storici e vertiginose altezze di mercato. Fornisce inoltre dati sufficienti agli investitori per cercare di eludere parte del dolore. Almeno per me lo fa.
1 L’adeguamento all’inflazione è importante. Negli anni ’70 e ’80 ci aspettavamo tutti di aggiustare tutto. Dopotutto, è altrettanto una perdita del tuo valore patrimoniale reale. Sono rimasto sorpreso dal fatto che mentre l’inflazione è balzata all’8% negli Stati Uniti e al 10% in Europa, i cali del mercato sono stati ancora discussi in termini non corretti. Eravamo, immagino, appena fuori allenamento.
2 Perfino lo stesso Ben Bernanke, a quanto pare affascinato allo stesso modo, disse al culmine dell’allora unica bolla immobiliare degli Stati Uniti – uno straordinario evento 3-sigma, 1 su 100 anni, basato sul rapporto prezzo/reddito familiare – che “il mercato immobiliare statunitense mercato non è mai diminuito”, intendendo, ovviamente, che non lo sarebbe mai stato. Il modo in cui lui e la sua troupe di economisti possano perdersi la pura stravaganza di un evento 3-sigma rimane uno dei grandi misteri della mia carriera e suggerisce alcune caratteristiche molto strane sullo stile della Fed, per la quale, nella mia esperienza, tutti i principali eventi sono “inaspettati”.
3 1973: 11 mesi. 2000: 19 mesi. 2007: 15 mesi
4 Istituzioni come OCSE, FMI e Banca mondiale
5 Jeremy Grantham sugli investimenti nella tecnologia verde (Ep. 165) | Conversazioni con Tyler, 30 novembre 2022
6 Questo sta contando le bolle azionarie e immobiliari giapponesi che hanno raggiunto il picco nel 1989 come due bolle separate: sono l’unico caso nella storia di bolle azionarie e immobiliari a tutti gli effetti che coincidono.
Disclaimer: Le opinioni espresse sono le opinioni di Jeremy Grantham per il periodo che termina il 24 gennaio 2023 e sono soggette a modifiche in qualsiasi momento in base al mercato e ad altre condizioni. Questa non è un’offerta o una sollecitazione per l’acquisto o la vendita di titoli e non deve essere interpretata come tale. I riferimenti a titoli ed emittenti specifici sono solo a scopo illustrativo e non intendono essere e non devono essere interpretati come raccomandazioni per l’acquisto o la vendita di tali titoli.
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Nota dell’editore: I punti riassuntivi per questo articolo sono stati scelti dagli editori di Seeking Alpha.
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Il leggendario investitore Jeremy Grantham è presidente del consiglio di amministrazione di Grantham, Mayo Van Otterloo (GMO) e supervisiona i prodotti quantitativi e le strategie di investimento. Prima della fondazione di GMO nel 1977, Grantham è stato co-fondatore di Batterymarch Financial Management. Prima di aiutare a fondare Batterymarch, è stato gestore di portafoglio presso Keystone Custodian Funds, consulente di gestione presso Cresap McCormick & Paget ed economista presso Royal Dutch Shell. Mr. Grantham ha conseguito la laurea presso l’Università di Sheffield (Regno Unito) e un MBA presso la Harvard Business School. Nota: Mr. Grantham non è un collaboratore attivo di Seeking Alpha; piuttosto, i redattori di SA estraggono regolarmente dal commento pubblico del signor Grantham. Visita OGM (http://www.gmo.com/)
